财报季，恒隆（专题阅览）地产总是第一个交卷。本年，也不破例。可当再次被诘问恒隆是否过于“平稳”时，陈启宗不淡定了。
午间发布的成绩单上，恒隆地产的总收入净利同比双双下滑。
“恒隆租务只是平稳开展，够不行带动公司向前开展?”成绩会现场，媒体们的发问，毫不含蓄。
够，十分够，这是陈启宗给出的答案。
“（上海以外）6个项目有3个（半年租金收入、零售额）是25-30个百分点添加，这叫不叫做平稳呢？”他顿了一下，持续说：“我说不是很平稳。这是恰当快速添加。”
可“快速添加”的恒隆，风头正被一众后来者抢占着。前有新鸿基家的徐家汇itc商场，后有今天引爆业界神经的新世界。
若猜想成真，不久后，在恒隆杭州百井坊地块6公里外，一座k11将拔地而起。这样，恒隆还能一向快下去吗？
01 陈启宗骄傲的三项目，收入奉献缺乏1/5
2019半年报显现，因无承认物业出售收入，恒隆地产总收入悉数来自物业收租，大幅削减18%至42.04亿港币；净利润受物业估值跌落影响，大跌25%至35.16亿港币。
图片来历：恒隆地产2019半年报
内地和香港物业租借不相上下。到本年6月30日，内地全体物业组合收入18.94亿元，其间8大商场租金收入为14.79亿元，上涨8%，增幅并未超商场预期。
而让陈启宗引以为傲的三个零售额添加超25%的项目（大连、无锡和沈阳皇城三座恒隆广场（专题阅览）（相关干货）），总租金收入占比只是到达16.31%。基数低，是这三项目共通点。
对恒隆来说，最大的摇钱树依旧是上海2大项目。尽管同比增幅仅有4%，但却“输血”12.21亿元，占内地总收入64.47%。
其间，上海恒隆广场“吸金王”的头衔毫无悬念，自其2017年完结大型财物优化方案，本年上半年以8.27亿元的租金收益，一骑绝尘。
逐渐创新中的上海港汇恒隆广场，是8个商场中上半年租金收益仅有跌落商场，但关于恒隆地产来说，这不过是为了进步项目战斗力“必要献身”。
但“上海依赖症”是把双刃剑，一旦这两项目体现欠安，恒隆坚持的“安稳”会受严重影响，更不用说快速添加。
历年财政数据显现，新项目开业对恒隆的租金增速奉献甚微。而其在上海两座神话般的“店王”更是不行仿制。
（补白：此为百分比堆积柱状图）数据来历：公司年报 商业地产头条制图
于恒隆而言，未来成绩想象力或由“新货”供给。据半年报，恒隆地产开展中出资物业总值403.35亿港币，包含坐落内地的昆明、武汉及杭州项目，以及沈阳和无锡项意图余下开展期数。
但这些“新货”们，不得不面临事实是：恒隆的护城河，已不如早年那般巩固了。
02 恒隆的护城河，今安在？
虽别家成绩单，静待揭盅。可参考前三年数据（按披露了详细项意图上市公司财报核算），特别是考虑体量，按单平租金收入核算，全我国“店王”美称再次花落上海恒隆广场。
但恒隆能独占“店王”多久呢？这是个未知数。由于成都ifs正迎头赶上，若其坚持2018年添加率，本年年末其租金总量或将超越上海恒隆广场。
（补白：2018、2017、2016年人民币对港币汇率1：0.838；1：0.866；1：0.855）
数据来历：公司年报 商业地产头条制图
另一方面，上海商业大环境亦在改变，“大而全”渐成趋势，恒隆的竞赛对手多了，也强了。
据《2018上海购物中心开展陈述》，与2016年、2017年比较，2018年新开购物中心经营规模将呈现大型化的趋势：超越10万平米的购物中心有20家。
“由于体量遍及趋大，购物中心的消费服务将愈加系列化，功用也将愈加归纳化。“
5.36万平米的上海恒隆广场，与“大”不沾边。曩昔的它，靠着“顶奢”标签，活成了上海滩一道“浮华”景色线。可现在，景色中行将闯入其他玩家。
2020年末，前滩邃古里将耸峙浦东；同年方案入市的还有新鸿基的徐家汇itc商场。后者，与恒隆沪上pk的火药味更浓。
上海人眼中，从前恒隆与新鸿基比赛的规模是偌大上海滩（上海恒隆广场vs上海国金中心）；现在，它们要在徐家汇商圈正面硬干。
据赢商大数据监测：
确实，上海恒隆广场已做大哥好多年，但被追上，不是不行能的。其此前树立的护城河，因两大危险要素面临着不守时性冲击。
- 奢侈品围城，商场不确定性大
2001 年，恒隆战略关注点开端从香港移至我国内地。这年，上海恒隆广场开业。随后的2002年，恒隆内地租金暴涨了941%，弥补了恒隆香港租金收入缺乏的缺憾。
定坐落高端消费的上海恒隆广场，成功背面是我国顾客大幅度添加的奢侈品消费需求。
材料来历：贝恩咨询 商业地产头条制图
（补白：为除掉反常数据影响而没有放入2002年的添加率。2015、2016年遭到汇率影响较大）
材料来历：公司年报，贝恩咨询 商业地产头条制图
上图可看到，由于产品定位的原因，恒隆的租金收入与内地奢侈品商场景气状况高度正相关。
而高端消费对经济周期十分灵敏。一旦呈现大幅动摇，恒隆要想取得安稳的租金收入将难上加难。尽管恒隆能够经过签定长时间租约而平抑动摇性，可是产品线极端单一，系统性危险会集中化。
奢侈品围城，就像是个不守时的摇晃的天平，恒隆处在哪段端，商场说了算。
- 两地调度租售并重，土储缺乏后继乏力
恒隆，典型的顺周期扩张的企业。即在职业昌盛期快速扩张财物，在低谷期缩短阵线去存货去杠杆。
2001年，公司战略重心香港转至内地。2011年，内地物业租借收入超越香港。
材料来历：公司公告 商业地产头条制图
上图可知，2002-2018年，恒隆呈现的收入结构：香港出售物业收入周期性大幅动摇，香港物业租借收入缓慢添加，而内地物业租借收入由快速添加过渡至平衡添加。
“顺周期”形式下，恒隆深度绑定品牌企业，签定长时间租约，把收入确定数年，滑润周期性。这样，经济下滑时，其仍能确保公司收入，贱价买地进行开发，再渐渐分批出售住所。
当房地产处于顺周期时，恒隆将出售物业所得的现金转投到租借物业，变相储藏现金以防商场拐点；逆周期时，用租借物业获取的收益支撑开发，经过高派息率支撑股价底线。
杜丽虹将这种顶峰时投商业地产、低谷时投开发物业的做法，称为在“股票”“债券”傍边来回变身。
恒隆内地拿地机遇，均发生在香港物业出售收入大幅添加之后。2000年，恒隆25亿买下的香港闻名豪宅君临天下地块，发明超越100亿出售额，供给了满足的资金储藏。
但2014年恒隆在香港的物业出售收入到达峰值后，随后3年却未在内地拿地。或许的解说是，彼时受去库存影响，土地商场敏捷升温，屡出地王，本钱过高。
材料来历：公司公告 商业地产头条制图
一旦作为分红根底的租金收益不行安稳，就不能在低谷期确保高派息，而高派息率是支撑公司股价的底线。所以，出资物业上，恒隆寻求的并非最高出资回报率，而是肯定安稳的现金流。
材料来历：公司公告 商业地产头条制图
这实际上，是一种十分特别的两地调度资金、租售并重的形式。有两个要害点：1）耐性，坚持战略抑制；2）稳健财政方针，谨防系统性危险的冲击。
可2000年后，再未见恒隆香港拿地报导。靠着已有土储，香港还能带来多少出售收入？香港的楼价是不是满足支撑内地事务？内地新出资物业能不能敏捷读过出资期进入现金流的回收期？
03 不为所动，下一次惊喜在哪？
看似安静的湖面，底下却是暗流涌动。可，恒隆为何这般“不为所动”？
一切内地及香港上市地产公司里，恒隆的物业自我克制占比最高，也是仅有的租金收入/出售收入在较大时期内均匀大于1的公司。
其奉行极端保存的财方针略，与其开展前史有必定的关联性。
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1981年恒隆组财团夺得9个地铁站上盖物业开展权。随后一年，香港楼价暴降，预售阻滞，公司15亿元信贷额度被银行撤回，其被逼退出了地铁金钟二段项目，丢失了 4 亿港元的订金，更差点破产。
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1997年亚洲金融风暴前，恒隆在香港商场上出售了租借物业。因此亚洲金融风暴后，恒隆成为香港土地商场上罕见的具有很多资金储藏的开发商，成功抄底。
这一正一反的阅历与阅历，让终是挑选遵循极端保存的财方针略。在一段时间里，恒隆乃至呈现了“零负债”（现金大于银行假贷）。
（补白：负债率为净债项与股权加净债项之比较。净债项指银行贷款及融资租约承当，扣除现金及银行存款。股权则包含股东权益及非控股权益。）
而现代财政理论以为，负债具有财政杠杆作用，恰当负债有利于节省企业融资本钱，进步企业价值。
对“零负债”现象，学者deangelo等以为，企业选用零负债的战略，是为了在金融危机时期的坚持高财政弹性，即企业动用所持有的现金以及所保存的融资才能，捉住未来或许呈现的出资时机或应对未来不确定事情冲击的才能。
学者arslan等以1998年的亚洲金融危机为布景研讨发现：金融危机期间，企业会挑选高财政弹性 ，为了防止金融危机时的破产危险或出资缺乏。
无疑，恒隆练就的这一身“不为外界张狂而动”的身手，有着深入的早年阅历痕迹。但保存，不必定是功德。由于不是等风来，风就会来。
恒隆回绝拿“地王”，陈其宗乃至曾一度戏称“拿地王的都是傻瓜”。
从其发布的材料来看，2018年曾经，恒隆拿的地都颇具含金量，尖端方位的地块，却有着廉价的地价。比方，无锡的项目为3000元/平米，天津是4500元/平米，济南是3600元/平米，沈阳是1000元/平米。
但2018年恒隆却在杭州拍下了，当年杭州第三宗过百亿的地块。估计该项意图总开发本钱约190亿元，其间土地本钱107.3亿元。土地本钱将分三次付出，2018年付出54亿元，剩下的54亿元将于2019年付出。
关于该地块，恒隆估计的初始租金收益率在4%至5%之间，约45%的项目总建筑面积将被分配到零售区域，其他的将被用作工作空间。
假如根据较为保存的写字楼和零售租金分别为每日5.0元/平米和每日27.1元/平米的假定，则该项意图总租金收益率为4.6%。亦即该地块价格合理，但肯定不算廉价。
于商业地产而言，评价一个财物的中心目标：一是方位，二是潜在的租金收入，三是变现度。
城市中心的土地不行仿制，杭州这样的强二线城市，有十分多的竞赛者。中心稀缺土地，买一块少一块。就像恒隆曾失去北京，现在在北京要找到黄金宝地，简直不行能。
作为个别企业，能够坚持自己的战略，但在一个相对均衡而充沛竞赛的商场里，恒隆品牌的溢价会打扣头的。
上海两大项意图难以仿制，也在下降潜在的租金收入的预期。此外，即便恒隆一向自我克制，但持有自身的时机本钱也应该考虑在内。
这种胶着的状况，是恒隆作为香港old money的坚持。而第三代接班的年代很快会到来，恒隆相同需求答复以上几个问题。它，又会走向何处？
